美国金融危机根在监管不力 发表于《国企》2008年十二月刊 联合应对由美国金融危机引起的全球性金融危机是业已结束的G20会议和即将召开的亚太经合组织首脑会议的重要内容。尽管会前以欧洲为代表的严格监管派与美国为首的自由市场派为各自的利益明争暗斗就已经展开，随着两大会议的结束和会议成果的逐步公开，不论博弈结果如何，各主要经济体国家继续联合应对金融危机的趋势将不会改变。如果一如以往，将注意力焦点仅仅停留在国际间的博奕上，我们就失去为避免重蹈覆辙应有的思考，趋利避害，不仅体现在博弈的对策上，亦体现在对他人错误未雨绸缪的反思上。重新思考的问题之一就是金融自由化、体系创新与市场监管的关系。 回顾历史，20世纪30年代的大萧条后，美国实行金融管制，利率、资本流动分业经营均有明确的制度限制。这些监管措施有利于避免金融风险，但对经济发展有所妨碍，因此，后来又出现了以利率市场化，资本流动，混业经营为主要内容的放松监管与自由化阶段，这一阶段在20世纪90年代到高峰。金融自由化促进了金融体系创新，导致衍生产品大量出现，对经济增长确实起到了积极作用。发达国家、包括中国在内的新兴市场经济体都在不同程度上受益于创新的衍生产品。可见，金融领域的自由化与体系创新的大方向是正确的。 造成此次美国金融危机的问题在于金融市场的监管不力。 同所有国家一样，美国以房地产业促进整个经济增长的作法并无不妥。优质贷款及次级贷款的划分也属合理。但将金融体系创新，特别是衍生产品的创新引入房地产领域后，除市场本身的风险外，监管不力的软肋便暴露出来。 问题之一是，房屋贷款作为银行债权，可以化为证券向市场出售，由于通过证券化，再证券化等方式出售有风险的资产及债权，贷款风险已经被转移出去，放贷机构对风险无所顾忌，放贷行为变得肆无忌惮。 问题之二，次级贷是为收入低、资产抵押、及信用等级相对较差的借款人所设计的金融产品。按理说，绝非所有人都能得到次贷。危机发生前，历史上的次贷违约没有给美国造成较大的负面影响，且对房地产投资与消费产生过实实在在的积极作用。但当放贷机构发现可通过证券化等措施出售风险债权后，为在低利率的市场上抢占份额，便降低级贷的发放标准，导致几乎任何人都可得到次贷。 问题之三是，购买了证券化金融资产的机构同样存在风险转移与出售问题。在放松监管及金融创新的背景下，买入的资产以再证券化的方式创造为新的衍生产品，将其出售便成了最为有效廉价的风险规避方法，以至于多种金融衍生产品经过几十个机构，被几百次组合，再经过几千次包装，变得几乎无人能够说明产品的构成，而衍生产品的承销商，分销商也可进行产品的证券化及再证券化。风险呈几何倍数增长。 在全球化背景下，上述三大问题随着金融衍生产品在世界日益自由地跨国流动，但监管的跨国程度却远不成正比。证券化的衍生产品在被多个国家的金融机构购买或承销，并再次证券化时，监管度已趋近于零。 更严重问题是，当经济发展过程中金融创新带来的衍生产品开发已成为必需的时候，当无人愿意买入说不清构成的金融产品的时侯，恐惧与信心的丧失同样会被放大，同样可能导致资金链的断裂与金融危机的出现。 这才是反思美国金融危机与市场监管关系的重心所在。